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货币政策将延续“适时适度”微调基调

发布时间:2019-10-09 19:10:13

为了应对国际金融危机带来的负面影响,自去年9月份开始,中国连续降息并多次下调了存款,正式开始实施适度宽松的货币政策。继去年12月份经历了最后一轮降息和调低存款准备金率之后,2009年信贷政策成为适度宽松货币政策的主要内容。截至目前,中国的广义货币供应量(M2)同比增速达到25%,金融机构各项贷款余额同比增速超过30%,宽松的货币环境为积极财政政策的有效实施创造了有利条件,达到了保增长的预期目的。

虽然目前中国经济出现了企稳复苏的积极迹象,但复苏的基础并不牢固。6月17日的国务院常务会议强调,中国经济运行正处在企稳回升的关键时期,要坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,这标志着“双积极”政策在官方层面再次得以明确。因此我们的判断是在形势并没有出现明显转折的情况下,央行宽松货币政策的取向不会发生实质性的转变。当然,对于商业银行的放贷数量和节奏央行有必要进行调控,以维持全年商业银行适度平稳的总体放贷规模。从7月8日央行宣布重新启动1个月的发行来看,货币政策适度收紧的信号已经清晰显现。预计整个下半年会延续这种“适时适度”微调的基调,以公开市场操作和窗口指导为主要手段,年内调整基准利率或存款准备金率的可能性不大。

一直以来,A股市场发行价格偏低、上市当日涨幅较大等因素使得机构热衷于拆借资金参与新股申购,以获得低风险高的回报,这也是导致货币市场利率剧烈波动的重要原因。自从宣布即将恢复IPO之后,货币市场利率就一改今年以来低位平稳运行的态势,特别是在临近首单IPO启动(6月29日)的前一周货币市场短端利率1天和7天品种分别大幅上行12.24BP和21.76BP。当然,此次新股发行制度改制之后,对货币市场的冲击度下降,市场化的发行定价、对网上申购资金的限制、网下申购的冻结期限制等都会降低打新股的收益,增大打新股的风险,但只要预期的收益率高于目前处于低位的存款利率和市场收益率,就一定会吸引资金的参与。

新股发行能够引起利率的短期显著波动,而资金的供求关系才是影响回购利率大方向的决定性因素。利率从影响货币市场利率的资金供求关系来看:供给方面,我们认为下半年新增信贷的增长一定会较上半年有所回落,由此所释放的资金也将有所减少;一季度超额准备金率已经由去年年底的5.11%显著下降至2.28%,已经达到一个基本正常的水平,未来继续下降的空间有限;下半年货币政策的“微调”也将在一定程度上降低基础货币的投放。另一方面,当前国际套利资本重新流入中国的迹象重现。5月份3000亿美元的显著增长我们认为很可能是占款的“拐点”显现,未来外汇占款很可能继续上升并成为一种趋势。但总体而言,我们认为资金的供给可能还是没有上半年那么宽松。

需求方面,下半年随着IPO的重启和债券市场扩容速度的加快,资金的需求将有所上升,而且宏观经济的触底反弹也会增加实体经济对资金的需求和消耗,一定程度上吸收过分充裕的流动性。

综上所述,随着资金供给的减弱和需求的上升,将会导致资金供求从上半年的充裕逐渐趋向于平衡,此时支撑货币市场利率低于银行资金成本的力量减弱,最终会导致回购利率逐步靠拢甚至超过银行资金成本。回购利率与CPI之间具有高度的相关性,两者的变动趋势基本是同步的。而根据我们的预测,09年的物价很可能从10月份开始显著上升,12月份由负转正,到09年底接近0.6%。与此相应,我们预测回购利率将从四季度前后开始持续上升,每月升幅约为10bp左右。

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